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华创证券发布研报称，预计心动公司（02400）2026-2028年实现归母净利润21.8/27.3/31.1亿元，YOY+42%/25%/14%。采用PE法估值，选取部分A+H股游戏公司作为可比公司，可比公司25-27年PE均值20/15/13x。考虑公司核心自研产品有长线运营潜力，TapTap平台稳定性及持续性，应享受更高估值，给予公司26年20x目标PE，对应目标市值435.5亿元，目标价100.9港元，首次覆盖给予“强推”评级。
华创证券主要观点如下：
TapTap平台+自研双轮驱动，构筑独特竞争壁垒
公司业务主要为游戏研运与TapTap平台两大板块。公司成立于2011年，以页游研发代理起家，随着移动互联网发展过渡到移动游戏发行，2019年发力自研战略，后推出《火炬之光：无限》《出发吧麦芬》《仙境传说M：初心服》《心动小镇》等成功的自研产品。基于对内容与流量关系和长期价值的思考，公司于2016推出TapTap平台，以“零分成、广告盈利”的商业模式，加上持续丰富的开发者服务和玩家运营，逐渐将平台打造成以社区内容为核心、以算法为驱动、以开发者服务为壁垒的综合性游戏平台。公司致力于形成“游戏研发和发行为TapTap提供优质独家内容—独家内容驱动TapTap用户增长—TapTap产品运营优势留下用户、产生收入—再通过TapTap反哺第一方和第三方内容创作，产生更多优质内容—驱动TapTap进一步成长”的双轮驱动的良性商业模式。
自研聚焦核心品类，长青游戏已现雏形
公司从2019年开始加大自研投入，起初由于品类不够聚焦，推出的横版格斗、射击等品类产品，市场表现欠佳。2022年开始调整研发人员及战略，聚焦有研发及发行经验积累的休闲、MMO、放置等品类，先后推出《火炬之光：无限》《出发吧麦芬》《仙境传说M：初心服》《心动小镇》等多款成功自研产品，其中《心动小镇》及《火炬之光》有望成为公司长青游戏代表作。1）《心动小镇》：公司自研自发3D模拟经营游戏，2024年7月国服上线，2026年1月海外服上线，均表现优秀。该行认为，其成功可以概括为：定位精准、玩法差异化及微创新、运营及商业化节奏鲜明、社区内容裂变助力。2）《火炬之光：无限》：公司自研自发的暗黑likeARPG游戏，2022年10月海外服上线，2023年5月国服上线，已实现超3年的长线运营。该行认为，其成功可概括为：玩法创新（职业和技能解绑、技能/装备/天赋等构筑有深度）、商业化重新设计（从“抽卡”转向“赛季手册+外观”）、运营创新（赛季制+永久服并行设计）。2025年12月，公司以3718万美元收购《火炬之光》IP，预计未来将持续打造系列产品，实现IP长线运营。
AI有望强化TapTap平台生态闭环优势
TapTap平台将受益于AI发展，强化“上游开发服务-中游精准分发-下游社区运营”的闭环生态优势。上游通过提供TDS与“TapTap制造”AI创作工具，降低研发门槛，激发更多创意内容；中游依托Dirichlet（原Tap
ADN），实现广告聚合，通过广告设计及算法优化，在不影响用户体验前提下，实现流量主变现效率最大化；下游在社区运营端加入AI助手，探索提供交互式的游戏推荐，为玩家提供更相关、实用的信息。
风险提示：产品上线进度不及预期；行业竞争加剧；宏观经济波动、估值中枢下行等。
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责任编辑：史丽君
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